天相投资：山东海化 具有资源成本优势纯碱企业

  公司是国内最具资源成本优势的纯碱有突出贡献的公司：由于国内产能增速低于需求增速，出口增加、能源价格持续上涨，纯碱价格处于上涨态势。我们预计纯碱行业2007年、2008年仍将保持比较高的景气度。目前国内纯碱生产厂商装置开工率处于最佳水平，产品库存率较低，产销率保持比较高的水平，市场需求仍保持在持续上升阶段。

  山东海化纯碱产能200万吨，是国内最大纯碱生产企业，有着非常明显的资源成本优势。

  新建有机化学品项目今年很难成为利润增长点：公司共投资8亿元，新建4万吨甲烷氯化物，10万吨醋酸乙酯、5万吨苯胺及配套的10万吨醋酸项目，这些项目在07年陆续投产。由于甲烷氯化物、醋酸乙酯目前国内产能过剩，价格低迷，加上公司在有机化学品生产管理上经验不足，预计2007年有机化学品业务很难贡献较大的利润。

  两碱联合无机有机相结合打造循环经济产业链：公司以纯碱、氯碱项目为核心，联合集团公司的TDI和甲基异丁基酮打造了一条循环经济产业链。实现了氢气、氯气和生石灰三种原料的重复循环利用，并将氯碱项目电石泥用于纯碱生产后做到零排放，将电石尾气净化回收的CO用来生产TDI，治理了电石尾气的污染。公司循环经济产业链在资源产出率、单位产品资源消耗和资源循环利用方面，达到国内乃至国际相关行业先进水平。

  凯雷投资收购母公司股权存在很大不确定性：近期市场流传美国凯雷投资集团正积极洽谈入股山东海化母公司山东海化集团，海化集团在改制中也拟引进凯雷等战略投资者。公司表示关于凯雷投资收购主要由集团公司和潍坊市国资委来运作，没有从母公司得到明确的答复，对于是否达成协议以及具体方案都不清楚。由于存在80平方公里盐场所有权问题，凯雷投资收购母公司股权存在很大困难，未来是否重组成功与否还存在很大不确定性。

  盈利预测与投资建议：我们预计公司2007年、2008年每股盈利0.48元、0.63元（摊薄后）。公司是纯碱行业有突出贡献的公司，我们看好公司纯碱未来两年的盈利能力。但是公司有机化学品经营状况并不乐观有可能会拖累2007年业绩，2008年是否好转还有待观察。我们给予山东海化“中性”投资评级。

  2006年年初纯碱市场延续了2005年下跌态势，一直到4月份重质纯碱价格为1515元/吨，四月份全行业总利润仅为3.9亿元，在产成品同比增长7.7%的情况下，总利润同比下降了29%。此时不少小企业已然浮现亏损。到了5月份受需求拉动影响，纯碱价格会出现恢复性上涨，但是涨幅一直不大，波动幅度明显小于往年。

  2007年纯碱价格一月份略有下滑后，二月份开始继续保持上涨态势，4月份重质纯碱市场行情报价达到了近一年来新高1650元/吨。

  目前国内纯碱生产厂商装置开工率处于最佳水平，产品库存率较低，产销率保持比较高的水平，市场需求仍保持在持续上升阶段。我们大家都认为由于国内产能增速低于需求增速，出口增加、能源价格持续上涨，纯碱价格将保持上涨态势。我们预计纯碱行业2007年、2008年仍将保持比较高的景气度。

  山东海化作为纯碱行业最大的有突出贡献的公司，2006年产量达到了206万吨。山东海化所在区域是国内重要原盐、煤炭、石灰石生产基地，水路、陆路运输方便，原料供应方面具备了先天地理优势，有着非常明显的成本优势和资源优势。

  公司利润的一半都来自于纯碱业务，公司纯碱业务具有稳定的盈利能力，毛利率长期处在较高水平。随着20万吨技改2007年10月份投产，纯碱产能将会扩大到220万吨，纯碱盈利能力再次提高。

  公司采用氨碱法生产的基本工艺生产纯碱，生产每吨纯碱需要原盐1.45吨，公司2006年纯碱产量206万吨，需要原盐300万吨。其中集团盐场可供应近50%，剩余部分通过外购解决。集团原盐供应价格在120元/吨，低于当地市场行情报价5元。公司正在合资建设东营100万吨/年井矿盐采输卤工程，该项目建成后的原盐成本将只有60元/吨。若一期顺利建成将会建设二期100万吨，建成后公司原盐将会完全达到自给。目前公司正在与当地政府协调盐矿开矿权问题，建设有所缓慢，我们预计一期2008年将会建成。

  在纯碱的消费市场中，浮法平板玻璃、光学玻璃、显像管玻壳及洗涤剂等现代工业要求使用超低盐纯碱。目前我国重质纯碱、特别是氯化钠含量小于0.2%的超低盐重质纯碱生产能力不足，与其它国家相比，我国重质纯碱在纯碱产品中所占的比例明显偏低，不能够满足下业的需求。国际国内重质纯碱、超低盐重质纯碱供不应求。公司经过多年纯碱生产的摸索，对生产装置的改造和技术升级，重碱产品比重逐步增加，2006年公司重碱产品占全年产量的70%左右，公司产品符合未来市场需求。

  由于氨碱法生产的基本工艺会有许多费渣废液排出，一吨纯碱会排放10立方米废液，300~400kg废渣。废液通过公司氯化钙厂过滤后，可以直接排放到海中，基本对环境不造成污染。目前废渣的环境治理还没有更好的办法解决，主要是堆放在公司盐场的滩涂上，企业具有比较大的滩涂土地，这样就会减少废渣治理的成本。像其他氨碱法生产企业并不具有如此的优势，比如青岛碱业由于环保问题不得不改用联碱法来解决废渣废液问题。

  国内产能过剩公司共投资8亿元，新建4万吨甲烷氯化物，10万吨醋酸乙酯、5万吨苯胺及配套的10万吨醋酸项目，这些项目在07年陆续投产。这是山东海化充分的利用氯碱装置的氯液资源，向有机化工领域发展的重要一步。

  10万吨醋酸乙酯和5万吨苯胺项目是相互关联的项目，公司醋酸乙酯采用从英国引进的乙醇脱氢歧化法，副产品为氢气，正好用来生产苯胺，生产苯胺的硝酸主要由新建10万吨硝酸项目提供。

  近年来随着我们国家涂料、油墨、粘合剂等产品需求的大幅度的提高，从而拉动醋酸乙酯的消费稳步增长，但同时醋酸乙酯增长更为迅猛。2002年我国醋酸乙酯消费量约为34.2万吨，2006年则达到了53万吨，年均增长率为11.6%，而同期我国醋酸乙酯产量年均增速为19.7%。从2005年开始我国醋酸乙酯的净出口国转变为净出口国，2006年我国醋酸乙酯出口11.0万吨，占总产量的17.4%，比2005年提高了近13个百分点，市场供大于求明显。

  目前国内醋酸乙酯大多采用酯化法和乙醛缩合法，这两种方法国内生产的基本工艺成熟，但是酯化法具有能耗大等缺点。公司采用的乙醇脱氢法是目前比较先进的生产的基本工艺，产品质量高，有着非常明显的国际竞争力。

  公司目前醋酸乙酯已经投产，但是现在销售情况并不好，根本原因在于公司在有机化学品方面生产管理经验不足，以及醋酸乙酯国内供大于求明显，公司产品价格上不来。

  目前醋酸乙酯的消费结构中涂料所占比例与国外还有很大差距，随着国内涂料工业的加快速度进行发展将会拉动醋酸乙酯的消费增长。山东地区乙醇生产能力很大，公司原材料供应充分。如若行业逐渐好转，公司醋酸乙酯盈利能力还是值得期待。

  甲烷氯化物最重要的包含一氯甲烷，二氯甲烷，三氯甲烷及四氯甲烷，其中一氯甲烷主要是有机硅的重要原料，三氯甲烷主要是有机氟行业F-22的主要的组成原材料。由于2004年甲烷氯化物需求较大，价格不断上涨，产能扩张明显。造成国内目前产能过剩，价格低迷。我们预计公司今年甲烷氯化物盈利状况不会太好。

  苯胺大多数都用在生产MDI、橡胶加工、医药、燃料、化肥、特殊纤维等，由于下游需求旺盛，尤其是MDI产量增长迅猛，苯胺产销两旺，价格处在高位。纯苯价格上涨压力不大，公司苯胺生产氢气和硝酸都可自给，具有一定的成本优势。我们预计2006年公司苯胺业务会有所盈利。

  公司现有年产200万吨纯碱、25万吨烧碱(含拟建15万吨)、20万吨PVC(含拟建10万吨)，集团公司准备建设TDI和MIBK生产装置。在生产PVC过程中，产生大量的电石泥，为保护生态环境，充分的利用资源，我们已把PVC生产的全部过程中产生的电石泥替代石灰乳用于纯碱生产，实现了电石泥的零排放。电石泥替代石灰乳后节省的生石灰可用于电石生产，通过调研我们了解到，公司2006年消耗石灰石268万吨，通过利用石灰泥替代石灰石，减少成本达到2000万元。

  回收电石生产的全部过程中产生的CO气体可用于TDI和MIBK生产；烧碱装置生产的氯气和氢气供给TDI生产，在TDI生产中，氯气并无消耗，全部转化为HCL，可回用PVC生产。即在现有装置基础上，再填补建设TDI、MIBK和电石生产装置后，便可完成生石灰在电石、PVC和纯碱之间的循环利用；氯气和氢气在TDI和PVC之间的循环利用。

  由于离子膜烧碱对电解盐水要求比较高，需要经过两次盐水精制过程，对于不合格的盐水，一般的氯碱企业都是通过不断循环精制的方式解决，而山东海化可以把不合格的盐水用来生产纯碱，这样就能够大大减少了氯碱生产的能耗。

  目前公司氯碱项目运作状况良好，烧碱价格今年以来不断上涨，公司烧碱毛利率达到了近40%左右。PVC价格由于产能过剩，价格维持在低位运行。氯碱二期项目建成以后将成为2008年业绩的增长点。

  近期市场流传美国凯雷投资集团正积极洽谈入股山东海化母公司山东海化集团，而海化集团在改制中也拟引进凯雷等战略投资者。公司的纯碱、硝盐、氯化钙等三类产品的产量居世界第一，公司原盐、三聚氰胺产量居亚洲第一，这符合凯雷投资偏爱投资行业领先或者技术领先的公司的特点。

  我们也就此事向公司做了调研，公司表示关于凯雷投资收购主要由集团公司和潍坊市国资委来运作，没有从公司得到明确的答复，对于是否达成协议以及具体方案都不清楚。公司董秘吴炳舜表示凯雷投资参与集团公司改制收购股权存在一定的困难，最主要的就是80多平方公里盐场所有权问题。

  集团公司拥有80多平方公里的盐场，由于海化集团公司是国有企业，对于土地使用不存在所有权问题。但是如果有外资入股就必须要把土地价值计入集团公司。对于80多平方公里盐场，即使按照每亩5万元计算，转让费也在60亿元以上，目前盐场主要的用处仅仅用于晒盐，土地收益微薄与转让费不成比例。

  另外，山东海化为了可以上市，兼并了金星化工和魁星化工两家国有企业，这两家公司主要经营尿素和三聚氰胺，目前这两家公司纯收入能力不好。同时公司目前拥有职工9300多人，解决好职工安置问题也存在很大的困难。

  公司是国内纯碱最大生产企业，市场占有率14.48%，但是龙头地位并不明显，第二大企业三友化工年产纯碱160万吨，仅比山东海化少40万吨。国家“十一五”规划中已经明白准确地提出，2007年以后，不支持新建项目和单纯以增加产量为目的的扩建项目，限制60万吨/年以下的纯碱项目的建设。公司若是要巩固本身纯碱龙头地位也必须扩大产能，依据公司目前厂区情况去看，在原来位置再建生产装置空间已经不大，同时还涉及到纯碱的销售半径问题。所以扩大纯碱产能一定要通过资本运作的方式收购其他纯碱企业。如若凯雷投资收购母公司股权，可能会利用凯雷投资资本运作方面的能力收购国内或国外纯碱生产企业扩大纯碱生产能力。

  公司是纯碱行业有突出贡献的公司，我们看好公司纯碱未来两年的盈利能力。但是公司有机化学品经营状况并不乐观有可能会拖累2007年业绩，2008年是否好转还有待观察。另外关于凯雷收购还存在很大不确定性，即使收购成功，公司未来重组还需要很久实现。综合以上因素我们给予山东海化“中性”投资评级。